黄金产业深度报告：三因子研究与投资策略

前言：黄金具货币、避险、金融三属性

黄金作为人类较早发现并利用的金属，具备价值大、易于流通、理化性质稳定，具有一般等价物的 特点，同时具有货币属性、避险属性和金融属性。从 1816 年英国以法律的形式确认了金本位制到 现如今浮动汇率制下黄金的非货币化，黄金的发展历史经历了金本位制、布雷顿森林体系、牙买加 体系等几个阶段。

金本位制出现以前，不存在大规模的世界黄金市场。虽然黄金充当交易媒介的历史已有 3000 多年， 但由于其稀缺性，在交易中白银和其它金属更多地承担了支付手段的角色。

1816 年，英国最早实行金币本位制，成为国际经济中心。英国于 1816 年通过了《金本位制度法 案》，以法律的形式承认了黄金作为货币的本位。到 19 世纪末，世界形成国际金本位货币体系， 黄金成为各国最主要的国际储备资产，而英镑成为国际最主要的清算手段，英国也成为国际经济与 金融活动中心。直到第一次世界大战爆发，各国停止银行券兑换黄金并禁止黄金自由输出，金币本 位制随之宣告结束。

1922 年，第一次世界大战结束，金本位制度恢复。第一次世界大战后多国出现严重通货膨胀，恢 复金币本位制的呼声日益高涨。1922 年，国际经济会议决定采用“节约黄金”的原则，实行金块 本位制和金汇兑本位制，银行券只能有限制地兑换成金块或只能兑换外汇。

1944 年，布雷顿森林体系使得黄金在流通以及国际储备方面的作用降低，美元成为体系的主角。1929-1933 年的世界经济大危机，摧毁了统一的国际金本位货币体系，加之第二次世界大战胜利 后，美国登上了资本主义世界盟主地位。1944 年 44 国政府代表签订《布雷顿森林协议》，将美元 与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩，美元起世界货币的作用。因为黄金是稳定这一货币体系的最后 屏障，所以黄金的价格及流动仍受到较严格的控制，各国禁止居民自由买卖黄金。

1971 年，布雷顿森林体系解体。20 世纪 70 年代初，在日本、西欧的崛起伴随着美国经济实力的 相对削弱，特里芬难题的出现意味着布雷顿森林体系难以为继。美元危机再度爆发，尼克松政府停 止美元兑换黄金，标志着战后以美元为中心的货币体系瓦解。

1976 年，牙买加体系推行黄金非货币化，黄金国际储备地位下降。布雷顿森林体系崩溃后，国际 金融秩序再次进入混乱无序的状态。1976 年 1 月，国际货币基金组织讨论了《国际货币基金协定》 的条款，签订达成了“牙买加协议”，实行浮动汇率，推行黄金非货币化，黄金在国际储备中的地 位下降。

黄金的货币、避险、金融三重属性致使其价格的影响因素较为复杂多样，下面我们将基于其货币、 避险、金融三属性，建立黄金研究三因子框架，以期来较好解释 50 年金价走势，并对未来金价走 势进行预判和展望。

1 黄金三因子研究框架：美元指数、避险与流动性

对应黄金的货币、避险、金融三重属性，我们建立了美元指数、避险、流动性三因子框架研究体系， 以期解释自 1971 年布雷顿森林体系解体后的金价走势，并对黄金未来走势进行预判。 

总结而言，2008 年之前美元指数框架对金价解释力度最强，而 2008 年全球金融危机后各个经济 体间政策相关性增强，流动性框架对金价的解释力度超越美元指数，导致金价在美元指数小幅波 动的情况下出现趋势性的大幅上行或下行。

1.1 美元指数框架: 对应黄金的货币属性，本质是反映美国的全 球地位 

黄金的货币属性决定了其与法定货币美元之间存在反向变动关系。美元指数综合反映了美元在国 际外汇市场的汇率，体现美元在国际外汇市场的相对强弱。美元指数的影响因素主要有二：一是美 国与非美经济体经济增速差，二是美国与非美经济体实际利差。其中，实际利率=名义利率-通货膨 胀率。

美元指数是通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的汇率，来衡量美元相对强弱。其中各币 值的指数权重分别为欧元 57.6%、日元 13.6%、英镑 11.9%、加拿大元 9.1%、瑞典克朗 4.2%、 瑞士法郎 3.6%。

美元指数本质上指征的是美国全球地位的强弱，核心是美国经济实力相对强弱。1971 年以来美元 指数与美国占全球 GDP 比重的走势基本趋同。美国占全球 GDP 比重从 1971 年的 35.6%降至 2019 年的 24.4%，而美元指数也从 1971 年初的 120 以上降至 2019 年底的 97 左右。同时，1971 年至今美国占全球 GDP 比重经历了三轮“落起”，但受其他国家经济实力逐渐增强的影响，每一 轮的高点不断下滑。1971 年至今美国占全球 GDP 比重高点分别出现于 1985、2001 和 2016 年， 而美元指数高点分别出现在 1984、2001、2017 年，且高点位置美元指数分别为 162、120 和 101， 呈现逐步下滑趋势。具体而言：

（1）1971-1985 年，美国经历了 70 年代“滞胀期”的经济衰退和 80 年代减少政府干预后的经济 复苏，美国占全球 GDP 比重先下降后上升，同期美元指数也同向变化。

（2）1985 年-2000 年，美国经济经历了新一轮的下滑（具体来看，美国经济增速中枢下降，而同 期日德法英经济增速中枢上升）和信息技术革命后的复兴，美国占全球 GDP 比重和美元指数皆呈 现先下降后上升趋势。

（3）2000 年后美国相继经历互联网泡沫破裂和次贷危机等事件，GDP 在全球的占比逐渐下降， 2014-2019 年美国经济走出金融危机阴霾后小幅回升并维持在 24%，期间美元指数也基本以 97 为 中枢小幅波动。

1.2 避险框架：对应黄金的避险属性，避险信号跃升往往是金 价上行催化剂 

全球性风险事件会触发市场的避险情绪，而黄金的避险属性决定金价将随避险情绪提升而走强。我们以标普 500 波动率指数（VIX）即恐慌指数来衡量市场避险情绪。VIX 是通过测度标普 500 指数期货的波动和程度，来评估未来三十天市场预期的波动程度评估未来风险。

从历史来看，当全球性风险事件来临时，VIX 通常领先于金价跃升。2008~2009 年次贷危机爆发、 2011~2012 年西方债务危机引发信用降级、2015~2016 年人民币贬值引起全球性股灾来临、2018 年初的美股大跌后，均出现 VIX 大幅飙升，金价随后大幅上涨的现象。2020 年新冠疫情导致 VIX 上升至高位并已经回落，金价也处于上升趋势。

1.3 流动性框架：对应黄金的金融属性，本质是反映市场通胀 预期 

流动性宽松推升通胀预期，从而推升具备抗通胀属性的黄金价格。市场流动性水平提升将推高金融 资产价格、同时带来货币贬值压力，具备抗通胀属性的黄金价格上行。当然，更重要的信号是通胀 预期的抬升。2008 年后，美元指数呈现窄幅波动特征，主要原因是全球经济和货币政策高度一体化，美国与其主导的全球经济更加呈现一荣俱荣、一损俱损的格局，美元与其挂钩的一揽子货币的 利差也相应降低。我们以宽松货币政策推升的通胀预期作为指征其流动性的核心指标，得到金价的 流动性分析框架。宽松的货币政策分为两类，一类是降息，降息通常也伴随着通胀预期的抬升；第 二类是 QE，大规模的资产购买往往体现为 M1 同比的抬升。

2008 年后，金价与美国的 M1 同比走势显著趋同。2011 年、2015 年、2020 年美国 M1 同比的上 升均伴随着金价的上涨。2008 年金融危机后，全球央行政策联动性增强，美联储货币政策成为全 球风向标。因此每一轮以美联储为代表的全球央行应对经济疲弱的量化宽松政策，都趋同性的带来 全球流动性泛滥，助推金价大幅抬升。

2008 年后，金价与美国的通胀预期走势趋同。TIPS 是包含通胀预期的美国国债收益率，我们用 名义利率-TIPS 利率表征通胀预期，TIPS 数据自 2003 年开始有记录，观察下图可以发现，2008 年后金价走势与通胀预期趋同。特别是 2020 年史无前例的新冠疫情下，通胀预期的急速升温拉 动金价勇创历史新高。

但 CPI 同比仅仅是金价的同步指标。CPI 即消费者物价指数，往往是一个滞后性的数据。从历史 长周期看，其属于金价的同步指标，故其对金价的预判能力不强。

下面，我们按照黄金趋势上行或下行对 1971 年至今的时间线进行了切割，即：1971-1980 年黄金 十年牛市（涨幅超过 1800%）、1980-2000 年黄金 20 年熊市（跌幅超过 80%）、2000-2008 年 黄金价格整体呈上涨趋势（涨幅高达 295%）、2009-2015 年黄金价格先涨后跌（涨幅高达 136%， 跌幅超过 55%）、2016 年至今金价上行。我们将应用以上的黄金分析三框架，对以上黄金走势的 五个阶段进行详细的回顾和阐述。（备注：2009-2015 划至一个时间区间是因为期间美元指数窄幅 波动，故黄金价格的上行和下行便不再分开讨论）

2 框架应用：50年维度下美元指数为基，09年后流动性框架解释力度增强

2.1 1971-1980 年：10 年金价牛市，美元指数框架解释力最强

（1）美元指数框架：美国经济的全球地位持续下降导致美元指数下跌，推动黄金价格上涨 

1971~1980 这十年间，美元指数表现为在波动中下跌，黄金价格整体呈上涨态势，两者呈明显的 负相关关系。美元指数从 120.5 下跌到 84.1，跌幅超过 30%，黄金价格从 1971 年初的 37.4 美元 /盎司上涨至 1980 年的 711 美元/盎司，涨幅超过 1800%。

美国经济在这段时间内处于“滞胀期”，经济增长缓慢、通货膨胀率居高不下，经济缺乏新的增长 点。美国经济增速相对非美经济体的弱势和美元强势地位的削弱导致了美元指数的下降和黄金价 格的上升。美国 GDP 全球占比从 39.6%下降到 25.4%。同时，1971 年布雷顿森林体系瓦解，各 国货币供应量增加，大量新货币进入流通领域，持续挑战美元地位。

（2）避险框架：1979 年石油危机激活黄金避险属性，叠加非美经济体受累严重，黄金和美元指数 呈现同向上涨 

石油危机带来避险需求，黄金资产配置价值凸显，支撑价格上涨。其中，1979 年的金价涨幅最大， 全年涨幅接近 100%，并在上半年出现了短暂的金价和美元指数同时上涨的情况。此次异常主要由 石油危机引起，1978 年底伊朗发生政变并停止输出石油，导致全球石油供应紧张，油价急剧上升， 由此引发了第二次石油危机，全球经济陷入滞胀。由于日本受到石油危机影响最严重，美元对日元 的汇率不降反升，亦成为助推美元指数上涨的主要因素。

（3）流动性框架：1971-1980 年流动性不是核心影响因素 

从这一阶段黄金价格与各国 M1 和 CPI 同比数据可以看出，1979 年石油危机后油价的抬升推升实 体经济通胀，金价表现出与美国 CPI 的趋同性，但与各国 M1 同比关系不大。

2.2 1980-2000 年：20 年金价熊市，美元指数框架解释力最强

（1）美元指数框架：1980-2000 年美元指数波动上行，金价波动下行 

1980-2000 年，美元指数波动较大，从 1980 年的 84.1 上涨 95.8%至 1985 年的 164.7，随后下跌 超 40%至 1987 年的 90，维持在 90 附近波动直到 1995 年开始反弹，2000 年底回升至 118.5，金 价整体呈现下跌走势，从 1980 年初的 559.5 美元/盎司下跌至 2000 年底的 263.8 美元/盎司，跌 幅超过 53%。

这一时期，美国减少政府干预的政策使得整体经济情况转好，高通胀率得到控制，经济增长有所恢 复，美国经济相比非美经济体有所走强，美国 GDP 的全球占比从 25.4%上升至 30.5%，美元地位 逐渐提升，美元指数向上修复驱使金价下跌。

在整体的变动趋势之外，1982 年拉美债务危机使得美元和黄金出现同向上涨。为有效应对危机， 抑制通货膨胀，美联储于 1983 年 3 月采取加息政策，导致美元兑欧元等货币的汇率上升。美国相 对其他经济体利率较高，经济情况占优，使得美元指数加速上涨。

1985~1987 年，《广场协议》签订后，美元指数大幅下跌，金价上行。20 世纪 80 年代初期，美 国经济出现数额巨大的“双赤字”——财政赤字和贸易赤字。为促进收支平衡、提高美国产品出口竞 争力，美国和日本、英国、法国、联邦德国于 1985 年 9 月 22 日签订《广场协议》，联合干预外 汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。《广场协议》后，美元大幅走弱，对日元和马克贬值均达 40%以上，黄金价格随之上涨，但仍然处于下跌的大 周期中。

（2）避险框架：1982~1983 年，拉美债务激活黄金避险属性，黄金美元同向上涨 

1982 年 8 月开始，墨西哥、巴西、秘鲁等 7 个拉美国家先后宣布无法偿还债务，致使世界经济陷 入新一轮危机。全球经济面临衰退带来的恐慌情绪激活黄金的避险属性，金价大幅上涨。

（3）流动性框架：1980-2000 年，主要经济体通胀波动下行，金价波动下行 

19 世纪 80 年代初，美国政府通过减少政府干预等手段迅速抑制了高通胀率，此后的 20 年里，通 货膨胀在波动中缓慢下行。从这一阶段黄金价格与各国 M1 和 CPI 同比数据可以看出，美国 M1 同 比波动下行，主要经济体 CPI 同比波动下行，金价亦波动下行。

2.3 2000-2008 年：金价小牛市，美元指数框架解释力最强

（1）美元指数框架：2000-2008 年美国 GDP 全球占比持续走弱、美元指数下行，推动黄金价格 上涨 

2001~2008 年，美国先后经历了互联网泡沫破灭-经济复苏-全球化-次贷危机-救市的过程，美国经 济整体呈现下行趋势，美元指数持续下跌从 108.6 下跌 34.3%至 71.3，黄金阶段涨幅高达 295%。

2000、2001 年美国先后发生互联网泡沫破裂和“9·11”事件，导致美国经济增速在随后的几年 内放缓。美国 GDP 全球占比走弱，从 2001 年的 31.7%下跌至 2008 年的 23.1%，GDP 同比增速 低于全球整体水平，加之 2001~2004 年美联储为应对互联网泡沫破灭，实行降息政策，使得美元指数从 120 以上跌至 80 以下，黄金价格从 260 美元/盎司上涨至 450 美元/盎司以上，涨幅超过 77%。

2007-2008 年底的金融危机过程中，因为美联储的降息政策和美欧利差的大幅反弹，美元指数先 下降后上升，金价先上升后下降。2007 年 2 月-2008 年 3 月金融危机前期，美联储采取了比较常 规的措施，并不断降息，联邦目标基金利率自 2007 年初到 2008 年 3 月先后 5 次下调，导致实际 利率下行，美元指数下行，金价上升。但是在此期间美国经济增长尚可，市场并未意识到次贷危机 的巨大破坏。

但在 2008 年 3 月~2008 年 12 月，在金融危机爆发期和后期，美欧利差大幅反弹导致美元指数上 行，金价震荡下跌。2008 年 3 月-8 月，在监管部门的干预下，危机似乎有所缓和。但在 9 月~10 月，次贷危机全面爆发，美联储维持低利率环境，在 10 月和 12 月两次降息。同时，欧洲央行在2008 年 7 月、11 月以及 12 月三次宣布降息。美欧的同时降息使得美元与欧元利差在 2008 年 7 月达到历史低位后迅速反弹，11 月达到高位。因欧元是美元指数构成中占比最大的货币，所以在 美国实际利率低的环境下，美元指数仍然走强，金价下降。

（2）避险框架：2001-2008 年，接连发生的“9•11”事件、伊拉克战争、次贷危机等一系列全球 性风险事件激活黄金避险属性，催化金价上涨 

2000、2001 年先后发生互联网泡沫破裂和“9·11”事件，导致 VIX 指数上涨至 40 以上，此后 VIX 指数保持在低位直至 2007 年。2008 年金融危机爆发后，VIX 指数从 20 以下迅速上涨至 80 以上，涨幅超过 300%，避险情绪有效提振了金价。

（3）流动性框架：2000-2008 年美国通胀预期处于高位，推动金价上行 

2000-2003 年，为了应对互联网泡沫和“9·11”事件带来的冲击，美联储连续降息并实行宽松的 货币政策，导致 2003 年后美国房地产市场出现泡沫，因此 2000-2008 上半年美国通胀预期一直处 于高位，支撑金价走高。而 2008 年全球金融危机发生后，市场对经济前景的悲观导致通胀预期急 剧下降，伴随金价出现震荡。

但在这一阶段，黄金价格与各国尤其是美国 M1 同比数据相关性较弱，即流动性并非主导这一时期 金价上涨的核心因素。另外，美国 CPI 同比仍可以看作是金价的同步指标。

2.4 2009-2015 年：金价先涨后跌，流动性框架解释力最强

（1）流动性框架：美联储 QE 推进和退出节奏导致美国通胀预期先升后降，金价先涨后跌 

2009-2012 年，两轮 QE 下美国通胀预期从 0.15%波动增长至峰值 2.64%，全球 M1 同比上升， 推动金价从 810 美元/盎司上涨 121%至 2012 年 10 月的 1791.8 美元/盎司。具体来看，2008 年 11 月 25 日美联储为应对金融危机启动首轮 QE，向市场注入大量流动性，推升通胀预期，2010 年 3 月第一轮 QE 结束。2010 年 11 月，美联储启动第二轮 QE，并于 2011 年 6 月退出，在此期间 通胀预期出现新一轮增长，支撑金价一路上行至 2011 年 9 月的最高点。2009 年，中、欧、日为 应对金融危机也实行了宽松的货币政策，注入大量流动性以刺激经济，因此 2009 年中、欧、日 M1 同比上升，助推金价的上涨。

2013-2015 年，美国名义利率波动上升，通胀预期下降，金价在波动中从 1645.3 美元/盎司下跌 36%至 1049.4 美元/盎司。2012 年 9 月、12 月美国再次启动两轮 QE，直至 2013 年 12 月才有所 缩减，世界其他国家也纷纷出台宽松货币政策，但这两次 QE 的作用并不显著，2013 年美国通胀 预期有所下降。2014-2015 年美联储逐步退出 QE，货币政策有所收紧，美国国债收益率上升，通 胀预期整体转为下降趋势，金价同步下跌。从美国 M1 同比看，其在 2011 年上半年达到顶峰后逐 步回落，同期金价到峰值后宽幅震荡，并于 2013 年金价开启下跌进程。而从这一阶段黄金价格与 各国 CPI 同比数据可以看出，各国 CPI 同比基本是金价的同步指标。

（2）美元指数框架：2014-2015 年美国退出 QE、经济率先反弹，美元指数上行，金价下行，符 合美元指数框架的反向关系 

2009-2014 年 6 月，美元指数以 80 为中枢小幅波动，同期金价先上涨 134%后下跌 34%的趋势变 化不能用美元指数框架来解释。这一时期美元指数波动幅度不大，金价从 810 美元/盎司上升至 2011 年 9 月 1895 美元/盎司的峰值，后逐渐震荡下跌至 1247.5 美元/盎司。从 2009 年金融危机 基本结束后到 2011 年，美国实际利率回归低位，但经济受到的影响仍未完全恢复。2011 年，金融 危机的影响逐渐减小，美国经济才得到恢复，但 2012 年的两轮 QE 成功压制了实际利率，实际利 率仍处于负值，给美元指数带来下行压力。直到 2013 年-2014 年美联储加速缩减 QE 的步伐并最 终于 2014 年 11 月退出 QE，使实际利率大幅上升，美元指数才开始缓慢回升。

2014 年 7 月-2015 年，美元指数上行，金价下行，反向关系恢复。这一时期，美元指数由 80 附近 上升至 98，涨幅约为 22.5%，金价从 1247.5 美元/盎司继续下行至 1049.4 美元/盎司，跌幅约为15.9%。美元指数上涨的主要原因是 2014-2015 年美国经济相对非美经济体恢复较快，美国 GDP 占全球比重大幅上升，同期黄金价格震荡走弱。

（3）黄金避险框架：欧洲债务危机、全球股市动荡导致避险情绪升温、推动金价上行 

2010-2011 年，欧洲债务危机不断恶化，美欧信用评级先后被降级，引发 VIX 指数新一轮上涨， 2011 年 VIX 指数迅速从 15 上升至 48，涨幅约为 220%，金价同期处于上涨周期中。2012-2015 年，VIX 指数整体相对较为平稳。2015 年中国经济增速放缓、人民币贬值引发 A 股股灾，带来全 球股市动荡，导致 VIX 指数飙升。

2.5 2016 年至今：金价上行，流动性与美元指数框架共同演绎

（1）流动性框架：2016-2019 年 M1 同比和通胀预期窄幅波动，金价走势平稳；2019 年 7 月美 国开启全球降息周期，美国通胀预期抬升，推动金价上行；2020 年疫情后全球流动性宽松，M1 同 比和通胀预期飙升，推升金价创历史新高 

第一阶段，2016-2019 年 6 月，美国通胀预期以 1.8%为中枢小幅波动，金价以 1300 美元/盎司为 中枢波动。2016 年至 2019 年，全球流动性宽松环境有所收紧，而欧洲、日本为进一步刺激经济、 避免通缩风险，分别于 2014 年、2016 年推出了负利率政策，全球负利率环境扩大，黄金吸引力 增强，为随后金价走强奠定了基础。

第二阶段，2019 年 7 月美国开启降息周期，抬升通胀预期，金价上行。2019 年 7 月，美联储实 施了十年来的首次降息，随后其他经济体也纷纷降息，全球降息周期开启，通胀预期升温，金价重 拾升势。

第三阶段，新肺炎疫情肆虐，美联储率先推出无限量化宽松政策，推动金价创历史新高。2020 年 3 月疫情爆发触发美股 4 次熔断，随后美联储为救市推出无限量化宽松政策，不限量地购买美国的 国债和 MBS，为市场注入大量的美元流动性，使得 M1 同比从 2 月的 6.4%跃升至 7 月的 38.1%，通胀预期在危机中暴跌后迅速反弹，目前已恢复到 1.68%。全球经济体也纷纷推出宽松货币政策， 金价迅速上升，一度创历史新高至 2067.2 美元/盎司。

而从这一阶段黄金价格与各国 CPI 同比数据可以看出，各国 CPI 同比基本是金价的同步指标。

（2）美元指数框架：除 2018 年 4 月-2019 年 4 月外，美元指数框架对金价走势解释力较强 

2016 年-2019 年，黄金价格缓慢上涨，美元指数经历几轮大幅涨跌。2015 年 12 月美联储自金融 危机后首次加息，随后实际利率反弹，美元指数大幅上涨。2017 年美国经济增长较弱，GDP 全球 占比有所下滑，加之特朗普上台后美国地缘政治不确定性增强，使得美元兑欧元、日元汇率均大幅 下降，分别贬值 12.1%、4.2%，导致美元指数走弱。整体上，美元指数不断波动，与美国 GDP 全 球占比的变动方向保持一致。

其中，2018 年 4 月-2019 年 4 月，金价与美元指数同时走强。此次美元指数走强的原因为美元与 其他货币利差的扩大，美联储于 2018 年 3 月、6 月、9 月、12 月四次加息，而欧元区维持 0 基 准利率，日元区的目标利率维持在负数，美元与欧元的利差自 2018 年 5 月不断震荡上升，于2019 年 2 月达到历史高位。而 2019 月 9 月后美联储降息，利率下降，美元指数开始呈现下降趋 势，金价保持走强。

2020 年 3 月至今，美元指数下行，从 102.7 跌至 92.8，跌幅为 9.7%，金价从 1474.3 美元/盎司 上涨超过 40%，一度上探 2067.2 美元/盎司的历史新高。2020 年 3 月新冠疫情扩大到全球范围 后，美国经济遭遇重创，美股发生 4 次熔断，美国新冠肺炎确诊和死亡人数持续增加，复工复产 进程接连受阻。失业率在 4 月达到大萧条以来的最高值 14.7%，2020 年第二季度美国 GDP 下降 32.9%，导致美元指数迅速下跌，金价一度创新高后震荡。

（3）黄金避险框架：2020 年新冠疫情激活黄金避险属性，推动金价上涨 

2020 年疫情爆发，全球避险情绪高涨，VIX 指数从 15 以下飙升至 82.7，涨幅超过 450%，助推 金价的持续上涨。3 月 9 日，美股市场暴跌，导致标普 500 指数跌幅超过 7%，触发了美股熔断 机制，随后又分别在 12 日、16 日、18 日发生 3 次熔断，标志着新冠疫情带来的市场恐慌情绪的 高峰。避险情绪的升温激活了黄金的避险属性，推动金价持续上涨。

3 展望：流动性宽松下，弱势美元和避险需求或将持续 推升金价

流动性与美元指数对历史上金价的解释力度最强，其中在 2009 年后流动性解释力占据上风。短期 来看，我们判断在新冠疫情仍未得到有效控制的情况下，全球流动性仍将保持宽松，美国二次疫情 或导致其经济复苏进程和力度弱于欧元区和中国，美元或维持弱势。另外，2020 年底的美国总统 大选、地缘政治、疫情的不确定性或将推升避险情绪。因此，我们判断在全球流动性保持宽松的背 景下，下半年弱势美元和避险情绪或将持续推升金价。

（1）流动性：疫情仍未完全缓解，全球流动性或将保持宽松 

目前各国央行仍保持货币宽松，各国为应对疫情造成的经济下行，陆续推出了降息、信贷支持、发 放补贴、延迟纳税等一系列宽松的财政政策和货币政策，全球流动性处于历史高位，利好金价。从 M1 同比水平来看，2020 年 1 月~6 月，中国的 M1 同比在 1 月触底反弹，6 个月以来维持上升趋 势，由 0%上升至 6.4%；日本和欧洲的 M1 同比在 2020 年也保持上升，日本由 1 月的 5.6%上升 值 6 月的 12.1%，欧洲由 1 月的 8%上升至 6 月的 12.5%；而美国的 M1 同比增幅达到历史最大， 由 6.4%上升至 36.1%。

我们预计，在全球疫情仍未完全缓解的情况下，全球流动性或将保持宽松以提振经济。其中德国央 行 3 月 18 日宣布，将允许银行动用资本缓冲以应对病毒影响，从 4 月 1 日起降低资本缓冲要求， 至少直至今年 12 月，并将当前的逆周期资本缓冲比例从 0.25%降低至 0%。美联储 8 月 20 日召 开的 7 月议息会议表明，疫情将会重创经济，重申将把利率维持在目前接近零的水平，并继续以每 月约 1200 亿美元的速度购买国债和抵押支持债券，直至看到经济能抵御疫情的影响。由此可见， 各国央行基本达成共识，疫情对经济的影响极大，年底前流动性大概率保持宽松，在全球经济确定 能抵御疫情影响前，全球流动性难言收紧。

另外，观察美国通胀预期指标（即美国名义利率-TIPS 利率）可以发现，近期金价走势与通胀预期 保持一致，与名义利率和实际利率均反向。我们认为当通胀预期拐点出现前，金价短期波动不改上 行趋势。

2019 年后，全球进入新一轮降息周期，推升流动性达到历史高位，直到下一轮升息周期到来前， 全球主要经济体或将维持低利率环境。回顾 1999 年至今，全球共经历 3 次降息周期，上一轮降息 周期自 2008 年次贷危机开始至 2016 年结束，此轮降息周期自 2019 年开始，随着新冠病毒疫情 的持续影响，2020 年全球主要经济体进一步降息。据 WIND 数据统计，2020 年上半年全球各央 行降息次数总和超过 200 次，超过 2019 年全年的降息次数，全球财政刺激创纪录，总财政刺激超 过 2008 年金融危机水平。

2020 年 4 月至今，美国实际利率持续下降至-1.01%。2020 年第二季度，美国通胀预期持续走高，十年期国债实际收益率不断创出历史新低，美元资产需求下降，推动黄金做多热情。

（2）美元指数：美国爆发二次疫情，欧元区、日韩和中国等非美国家经济或率先复苏，或将继续 压制美元指数 

2020 年 4 月至今，美元兑欧元、美元兑日元汇率均持续下降，美元指数持续下跌。2020 年 4 月 初至今，美元兑欧元的汇率由 0.91 降至 0.84，美元兑日元的汇率由 107.1 降至 105.8，导致美 元指数从 2020 年 4 月的 100 附近一路下跌至 2020 年 8 月最低点 92。

欧元区、日韩和中国等非美国家经济或率先复苏，或将继续压制美元指数。6 月以来美国疫情的二 次爆发给美国经济复苏前景再次蒙上了阴影，美联储 8 月 20 日召开的 7 月议息会议上，FOMC 委 员认为经济前景的不确定性仍非常高，经济道路严重依赖疫情发展路径和相关部门的应对，而这种 路径有很高的不确定性。相比之下，欧盟 7 月就“复苏基金”达成一致且无附加条件，欧盟一体化 信心得到巩固。市场重燃欧元热情，预判欧洲经济增长前景好于美国，欧元大幅走强将继续给予美 元指数下行压力，美元指数或维持弱势，继续推升金价上行。

（3）避险情绪：疫情、大选、地缘政治的不确定性利好避险资产黄金 

六月以来美国疫情二次爆发，累计确诊人数已经超过 570 万人，美国部分州不得不重新考虑封锁 措施，这可能对美国经济造成重大的打击。相比之下，欧洲等国家疫情控制的较好，经济也在稳步 复苏。同时，美国大选即将到来，民粹主义兴起，加上中美摩擦推高地缘政治风险，利好避险资产 黄金。

4 白银：金融属性强于工业属性，目前金银比已接近 2008 年以来均值水平

白银早期作为装饰品和餐具。人类使用白银的历史可以追溯到公元前 3000 年。安纳托利亚是首个 开采白银的地区，为小亚细亚地区、近东、克里特和希腊地区的工匠提供原料。中国古代最早的银 制品，是在公元前 1600 年甘肃玉门火烧沟四坝文化墓地出土的银鼻环。早期，银主要作为饰品或 餐具为人们所用。随着经济的发展，白银的社会经济价值体现越来越突出，逐步发展为充当一般等 价物的特殊商品，担当起货币的角色。

在地中海地区，白银开始充当货币进行流通。世界上最早的白银货币出现在地中海地区，古吕底亚 王国大约在公元前七世纪末、六世纪初就铸造并使用一种天然金银合金的钱币；中国古代最早的白 银货币是战国时期的银贝和银铲。在古希腊文明中，希腊北方马其顿及色雷斯等殖民地蕴藏有丰富 银矿，希腊人当时铸造的银币以“德拉克马”作为单位，其中最著名的是在雅典铸造的德拉克马银 币（也被称为“猫头鹰银币”）。随后，亚历山大大帝的马其顿帝国、罗马共和国以及后来的 罗马帝国，都先后铸造了大量的银币，最著名的当属罗马的迪纳利乌斯银币。虽然后来古 罗马帝国崩溃，但西方世界使用白银充当货币的历史却一直延续至 19 世纪。

丝绸之路贸易以及纸币系统失信，白银在中国完成了货币化进程，取得了本位货币地位。白银货币 是中国古代货币体系中的重要一支，对中国古代的经济和社会产生较大影响。在唐、宋之前，白银 一直是类似于珍珠玉石一样的东西，供贵族把玩。中国的白银货币化是从唐代开始的，开放的唐代 奠定了中国接受白银货币的思想文化基础。随着明穆宗解除海禁的颁布，丝织品、瓷器、茶叶、铁 器等产物远销西洋，白银源源不断流入中国。足够的数量是白银能够在中国逐渐取得本位货币地位 的重要物质保证。至此，白银在中国不仅用于赋税、贮藏、国际贸易，还用于货物甚至劳动力的计 价和日常支付，即白银货币化过程在中国趋于完成。

1935 年国民政府发行法币，取消银本位。由于货币制度混乱，货币多样，国民党政府为了自己的 利益，于 1935 年 11 月实施法币政策，废除银本位制，禁止白银流通，并将白银收归国有。这意 味着世界上最后一个重要国家放弃银本位制度。白银作为货币的使用受到限制，但银元在民间一直 流通到 1949 年。

《金银管理办法》的实施增加了国家储备，巩固了人民币的本币地位，金银在中国作为流通货币的 使命结束。1949 年新中国成立，中国人民银行于 1950 年 4 月制定下发《金银管理办法》，为稳 定人民币，央行冻结民间金银买卖，由中国人民银行经营管理，实行统购统配政策，严厉打击银元 投机倒把和走私活动。

白银全面市场化，中国成为全球重要的白银市场。2000 年 1 月 1 日，中国人民银行取消了白银统 销统购政策，白银市场放开，促进了国内白银的生产、加工和贸易的发展，中国已成为全球重要的 白银市场。

4.1 金融属性强于工业属性，牛市末期白银涨速和涨幅高于黄 金 

相对黄金，白金工业属性更强，但就白银本身而言，其金融属性强于工业属性。白银既有金融属性， 也有工业属性。和黄金相比，白银具有更强的工业属性，其价格与实体经济的关系更加紧密。

（1）工业属性：白银的工业需求占比 56%，非工业需求占比 44% 

从需求结构看，根据世界白银协会数据显示，2018 年全球白银在工业领域的需求占比高达 56%， 其中，电子电力是第一大领域，占比 24%，光伏为第二大领域，占比 7.8%。而白银非工业需求的 占比为 44%，其中，银饰珠宝是第一大领域，占比为 20.6%；偏投资的银币银条占比为 17.5%， 位居第二大领域；而银器占比则较低，为 5.9%。综合来看，白银的工业需求较为稳定。

（2）金融属性：强于工业属性，价格走势与黄金更为趋同，牛市末期白银涨速和涨幅要高于黄金 

我们选取原油价格走势来表征白银的工业属性。我们发现，自 1986 年以来，大部分时期内黄金、 白银和原油价格走势变化一致。但在 1990 年、1999 年、2012 年和 2018 年~2019 年，原油价格 和黄金价格变化方向出现了明显的背离，而每一次出现背离，白银的价格变化方向均和黄金一致而 非原油，因此从市场交易层面上看，白银的金融属性或强于其工业属性。

2000~2011 年白银牛市期间，银价在末期上涨速度快于黄金。2000~2011 年的上一轮白银牛市期 间，银价从 5.3 美元/盎司大幅上涨至 48.7 美元/盎司，涨幅为 819%；同期金价从 281 美元/盎司 上升到 1895 美元/盎司，涨幅为 574%，可见白银弹性更大；另外从时间维度看，白银上涨幅度也 不是均匀的，在最后阶段会更快，体现为金银比在 2010 年 5 月至 2011 年 4 月由 67 以上水平大 幅下降至 31 左右。

4.2 金银比的修复均以银价涨幅超过金价涨幅来完成，目前已 接近均值水平 

金银比的修复均以银价涨幅超过金价涨幅来完成，目前已接近 2008 年以来均值水平。从 2008 年 至今的数据来看，金银比大幅高于均值后，均会实现均值回归(2008 年以来均值为 67.4)，且金银 比的修复均以银价涨幅超过金价涨幅来完成。2020 年 3 月 18 日，金银比达到 123.86 的历史最高 位，此后白银价格大幅上涨导致金银比持续回落。截止至 2020 年 8 月 17 日，金银比已降至 73.3， 已接近 2008 年以来均值水平。

投资建议（详见报告原文）

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东方证券）

文琳编辑

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：文琳行业研究

文琳行研报告，为各机构提供专业的信息、数据、研究和咨询服务。欢迎关注【文琳行业研究】

《文琳资讯》每日提供最新信息。欢迎关注

今日导读：点击下面链可查阅

《文琳阅读》每晚经典，欢迎关注！

今日导读：点击下面链接可查阅

公众号 ：就业与创业